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央行三篇文章 体现怎样的政策思路?

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  摘要

  《再论中国金融资产结构及政策含义》阐述金融资产风险向银行集中,要稳杠杆、发展直接融资、管好重点领域风险。央行加强了对于“防风险”和“稳杠杆”的关注,尤其关注由于“刚性兑付【刚性兑付,就是信托产品到期后,信托公司必须分配给投资者本金以及收益,当信托计划出现不能如期兑付或兑付困难时,信托公司需要兜底处理。】”、“隐性担保”等带来的风险分布问题,政策建议中发展直接融资是长久之计,对房地产融资的抑制近年来始终未大幅放松,当下时点最应该关注的是“宏观杠杆率”,央行政策层近期一再诉求“稳杠杆”,或是明年总体政策定调的重要主线。

  《坚定不移打好防范化解金融风险攻坚战》关注宏观杠杆率、不良资产、影子银行等重点领域。文章阐述国内金融监管思路,诉求提前“排雷”,近年已经关注的问题将持续关注,金融科技等领域,如针对网络金融科技等的监管也在逐步落实中。

  《拓展通货膨胀的概念与度量》认为通胀测度忽视了资产价格,暗批发达经济体无限制的刺激政策。以文章动机来论,作者质疑当前的通胀测度,尤其关注资产价格问题,可以大致推断作者对发达经济体货币政策实践所持的立场态度;放之国内,更为明显的是房地产价格问题,依照文章的逻辑推断,当前国内的通胀测度或也有偏离目标之嫌;这种立场态度之下,体现的政策思路是对大规模刺激政策效果的疑虑,与不搞“大水漫灌”暗合。

  综合来看,分析政策层关注问题和政策思路,不难发现其对偏“鹰”的政策态度,对当下政策的指导意义,尤其注意政策层对于“宏观杠杆率”和“防风险”的诉求,“稳杠杆”取向下随着经济基本面的修复,政策“收”的方向是相对确定的,“收”的节奏和烈度倒不一定很强,起码当前诉求的仍是“稳”,金融监管关注的也多是“老问题”。

  正文

  11月中,央行网站新设“政策研究”栏目,其后刊发央行现任和前任领导的三篇文章,其中易纲【易纲,男,汉族,1958年生于北京,中共党员,经济学博士,教授。】行长的《再论中国金融资产结构及政策含义》最早发布在今年2月份的《经济研究》第3期,郭树清【郭树清,男,1956年8月生,汉族,内蒙古察右后旗人,研究生学历,法学博士学位。】书记的《坚定不移打好防范化解金融风险攻坚战》刊于今年8月份的《求是》杂志,而周小川【周小川(1948年1月29日),中国江苏省宜兴市人。】行长的《拓展通货膨胀的概念与度量》则是今年9 月在上海货币论坛演讲内容。

  显然,所刊三篇是精心挑选过的,交流学术的同时,也反映了当前央行主要领导所思所想,对了解政策层关注问题,判断政策制定思路,有重要的参考意义。

  研读三篇文章,主题涉及中国金融资产结构、金融风险问题和通胀度量,讨论问题虽有不同,但其共通点是对大规模货币政策刺激副作用的关注,对金融风险问题的担忧。从这个层面来看,央行政策层显示了相对谨慎的政策立场。

央行三篇文章 体现怎样的政策思路?

  1、金融资产风险向银行集中,要稳杠杆、发展直接融资、管好重点领域风险

  《再论中国金融资产结构及政策含义》承袭了作者之前两篇文章的关注角度,通过测得国内金融资产结构的分布,分析造成这种分布的原因和问题,给出政策建议。

  需关注文章“近年来金融资产风险明显向银行等金融机构集中,而金融机构的风险相当部分最终要由政府承担”的结论。

  文章通过数据分析发现“风险向金融机构集中的趋势明显,2018年末,金融机构承担风险的占比较2007年末提高了14.2个百分点”;金融资产并不是由谁持有,就由谁承担风险,如储蓄存款风险基本由金融部门来承担的,其主要部分最终是由政府承担;理财产品存在刚性兑付,银行等金融机构实际上承担了投资者的风险;部分贷款等还有政府隐性担保【政府隐性担保是指政府对企业的竞争失败和经营损失提供不言自明的担保。】;所以,由此可见政策层对于金融机构和刚性兑付等的治理,正是针对这些风险分担与持有不匹配的问题,一方面可能造成风险的传染,另一方面可能带来“逆向选择”问题,放大了不承担风险主体持有资产的动机。

  是何原因造成了这样的问题?文章分析了几个方面:

  第一,直接融资尤其是股票融资增长较慢。债券市场的约束比银行贷款融资强,股权市场的约束又比债券市场强,实体融资以间接为主;

  第二,宏观经济运行对金融结构产生了重要影响。主要是金融危机后表内和表外银行债务融资的快速增长,即大规模刺激政策的后遗症;

  第三,房地产与金融资产之间存在对偶关系,贷款高度依赖抵押品,抵押品分布成为银行资金流向和资金配置的重要影响因素,近些新增房地产贷款【房地产贷款是指贷款的用途是房地产或以房地产作担保的贷款。】占新增人民币【CNY,是人民币(Chinese Yuan)的代码,是ISO分配给中国的币种表示符号。】贷款的比重从2010年的25.4%升至2017年的41.5%;

  作者判断“以政府信用支持和房地产作为抵押品的信贷快速扩张,会导致金融风险向银行和政府集中,并容易形成自我强化的机制,累积产能过剩、房地产泡沫和债务杠杆风险”,其债务扩张的模式已经难以为继。

  有何政策建议?

  第一,要稳住宏观杠杆率,要尽量长时间保持正常的货币政策,维护好长期发展战略期;

  第二,发展直接融资要依靠改革开放,在推进改革方面要加快推进证券发行注册制【证券发行注册制又叫“申报制”或“形式审查制”,是指政府对发行人发行证券,事先不作实质性审查,仅对申请文件进行形式审查,发行者在申报申请文件以后的一定时期以内,若没有被政府否定,即可以发行证券。】改革等,在扩大开放方面要大幅度扩大金融开放,引入国外先进的管理经验和做法,推动国内竞争和改革;

  第三,是要管理好风险,包括管理好改革和开放顺序风险,管理好金融机构风险,管理好房地产市场风险。

  所以,总结文章给我们的政策启示,央行加强了对于“防风险”和“稳杠杆”的关注,尤其关注由于“刚性兑付”、“隐性担保”等带来的风险分布问题,政策建议中发展直接融资是长久之计,对房地产融资的抑制近年来始终未大幅放松,当下时点最应该关注的是“宏观杠杆率”,央行政策层近期一再诉求“稳杠杆”,或是明年总体政策定调的重要主线。

央行三篇文章 体现怎样的政策思路?

  2、金融防风险关注宏观杠杆率、不良资产、影子银行等重点领域

  对于《坚定不移打好防范化解金融风险攻坚战》一文,我们在前期的报告中有详细的分析,相关领导高屋建瓴,从国内和国外多个方面勾勒了当前金融风险形势的内外部环境,总结了国内重点工作领域。

  就问题而言,文章主要论述的是七个方面:第一,经济发展的长期和短期均面临挑战;第二,宏观杠杆率上行,银行不良暴露;第三,国际关系复杂多变;第四,房地产、逃废债、影子银行等问题可能卷土重来;第五,海外强刺激后遗症,或处于金融危机边缘;第六,金融科技等非传统风险。

  详细分析文章提到的以上问题,有些是背景性的,有些是宏观政策领域的,有些是金融监管可触及的。

  其一,国内发展的长期和短期问题,海外强刺激可能带来的世界经济风险,以及复杂多变的国际关系,这三点是背景,或者说是政策层对于内外形势的判断。这样的判断意味着怎样的政策取向?文章的思路也很清晰,简言之就是国内要提前“排雷”,针对国内问题不松懈,加紧完成治理,以免在内外环境恶化中引燃;

  其二,宏观杠杆率、低利率环境,是宏观调控领域政策,相对而言低利率和利率下行的一致预期已经打破,政策收紧下已经改变,而对于宏观杠杆率的判断已经验证,同样是政策层十分关注的问题;

  其三,监管可触及的领域包括银行不良、房地产、逃废债、影子银行、非传统风险,在这些领域预计监管将维持高压政策,重点管控;

  总体而言,第二篇文章阐述国内金融监管思路,诉求提前“排雷”,近年已经关注的问题将持续关注,金融科技等领域,如针对网络金融科技等的监管也在逐步落实中。

央行三篇文章 体现怎样的政策思路?

  3、通胀测度忽视了资产价格,暗批发达经济体无限制的刺激政策

  相对于前两篇文章,第三篇《拓展通货膨胀的概念与度量》略显晦涩,讨论通胀的概念和测度问题。这里我们抛开文章细致缜密的逻辑推导,从文章动机和结论出发,政策层讨论通胀的测度关注的是什么问题?

  浅尝文章就会发现,作者虽然讨论通胀,但并不关心短期通胀形势,更不是对明年通胀是否会影响货币政策表达担忧,作者要讨论的是主要经济体近年的货币政策实践。

  再具体一点是发达经济体使用了大规模宽松货币政策,但通胀目标制之下的“通胀水平”一直达不到目标,从大规模宽松货币政策到通胀的“映射”之间哪里出了问题?

  从作者得出的结论来看,显然是“通胀目标制”中的“通胀测度”出了问题。

  当前的通胀测度不能包含资产价格变化,与居民对通胀的感知出现偏离,更不能包含传统经济学中“休闲”等难以测度的问题。简言之,作者认为货币政策之所以关注通胀最终要关注的是居民的福祉,也即居民因为通胀变化福利程度和预期均会发生变化。而当前的通胀测度显然并没有准确反映和刻画这些行为,发达经济体依照相对机械“通胀目标制”,因通胀测度未达标,持续搞大规模刺激,可能并未改善居民的福祉。

  所以,以文章动机来论,作者质疑当前的通胀测度,尤其关注资产价格问题,可以大致推断作者对发达经济体货币政策实践所持的立场态度;放之国内,更为明显的是房地产价格问题,依照文章的逻辑推断,当前国内的通胀测度或也有偏离目标之嫌;这种立场态度之下,体现的政策思路是对大规模刺激政策效果的疑虑,与不搞“大水漫灌”暗合。

央行三篇文章 体现怎样的政策思路?

  综合来看,分析政策层关注问题和政策思路,不难发现其对偏“鹰”的政策态度,对当下政策的指导意义,尤其注意政策层对于“宏观杠杆率”和“防风险”的诉求,“稳杠杆”取向下随着经济基本面的修复,政策“收”的方向是相对确定的,“收”的节奏和烈度倒不一定很强,起码当前诉求的仍是“稳”金融监管关注的也多是“老问题”。

(文章来源:华创固收团队)

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