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水泥股仍在超级周期中 把握优质龙头股的机会

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  投资涨价产品的公司,一直以来都是热门的投资策略。比如,茅台酒从1951年到2019年,以年化11%的速度在提价,又如,喜思糖果在35年间价格提高了6倍多。它们都是涨价品里大牛股的代表。

  而近期,水泥也开启新一轮的涨价周期,全国水泥价格指数现已突破5月旺季最高值,但令人意外的是股价却背道而驰地向下。这种现象还会持续吗?接下来水泥股的投资机会又在哪里?如何看待水泥股的“周期”?

  “夕阳”行业也有大牛股

  随着中国经济进入低增速时代,我们的“投资方法论”也要升级,看起来夕阳行业的水泥、家电都走出了翻倍大牛股。因此,“经济新周期”下选择赛道比以往更为重要。增量市场看产业景气度,存量关注竞争格局。

  水泥看似是一个“大老粗”的毫无差异化的夕阳行业,但为什么这两年还出现了如此巨大的投资机会呢?笔者在美国生活时发现,一个国家经济进入低增速时代后,大量龙头公司因为拥有了垄断经营权,反而利润逐步上升。成熟的产品比如糖果食品喜思糖果,芒格用这笔投资完全改变了巴菲特的投资理念:用合理的价格买好公司,而不是去“捡烟蒂”买便宜货。喜思糖果这个品牌能够轻而易举地将每磅糖果提高10美分。1972年巴菲特投资的喜思糖果,这个品牌能轻而易举地涨价,单价年均复合增长率为5.35%,35年间价格提高了6倍多。

  回到水泥这个产品上,笔者在2017年发现了水泥涨价的拐点,上峰水泥在3年时间净利润高达85%的增幅引起了笔者的注意:2016年毛利率为20.25%,2017年为34.96%,2018年为46.7%,2019年为49.8%,远高于行业平均水平。同时,涨价后的营业总收入逐年上升,比如2019年总收入比2018年还增加了39.7%

  这一定是行业竞争格局发生了变化,带来了“垄断型”利润。资本市场为何追捧涨价题材?我们算一笔账就知道:如果产品价格提升50%,在销量不变的情况下,净利润增长高达100%,可见涨价对净利润的贡献之大。夕阳行业没有投资机会这是一种误判。

  我们都知道,水泥产品同质化很严重,那为什么又能做到垄断?事实上,在我们的常识中,高利润的产品只靠研发创新、品牌溢价,其实还有一种是被大家忽略的——区域经营特权。水泥是一个产品差异不大,但区域销售市场差异巨大的“短腿产品”。

  水泥据称最早是古罗马人发明的,至今已有数千年,但水泥产品的两个特征一直未变:一方面是运输半径。水泥行业有“地图效应”,水运500公里,陆运200公里,超过距离成本就不划算,所以跨区域价格战就很少出现。水运的成本最低,所以长江一带容易出水泥龙头公司;另一方面是不容易做库存。水泥遇水容易变石头,这决定了企业库存1个月左右,一旦遇到需求爆发就会供不应求。

  因此,具备区域特色的投资,最容易找到细分龙头。水泥有运输半径差异,同样我们在投资牛奶行业的时候发现,奶源也有运输成本的半径,疫情背景下,今年的低温奶涨幅就大于常温奶。低温奶需要冷链运输,所以区域奶中的“低温奶”有成长空间,比如区域性乳企业新乳业(西南),光明(华东)等。

  水泥短期遭遇“估值”和“时机”难题

  水泥已经涨了3个多月,8月/9月至10月上旬,水泥价格表现均强于去年同期。10月,传统冬季大气污染防治工作“停工令”,叠加部分项目年底赶工,本周华东地区水泥均价为490.4元/吨,较一周前继续涨了2.38%,而多数水泥企业水泥库存降至2-3成,水泥厂门口出现了排长龙的景象。

  一边是涨价的情景,另外一边是水泥公司股价下跌,是什么原因导致的呢?投资一家公司要看三要素:“估值、品质、时机。”当一个公司股价下跌,我们要从这三个方面去做“体检”。这次三季报水泥板块的下跌,主要是短期遭遇了“估值”和“时机”上的问题,而龙头公司的“品质”是继续向上的。

  今年水泥从8月开始涨价,比往年提早了1个月时间,从8月一直涨到10月,但股价发生背道而驰的情况,主要有两个方面的原因。首先是估值方面。水泥是“早周期”行业,是最快能体会到经济脉搏的。10月19日公布的经济数据显示,三季度实际GDP当季同比增长4.9%(一致预期为5.2%),预期差的还来源于,二季度GDP增速3.2%高于市场预期的2.9%,也就是说,市场之前过于乐观。

  再看细分项,1-9月基建投资(不含电力)累计同比增长0.2%,低于市场预期。权重行业看,主要是铁路/水利投资累计同比分别回落1.9、0.3个百分点导致的,而公路/公共设施投资边际小幅改善。

  一方面因为今年疫情以及夏初汛情的影响复工复产速度;另外一方面棚改资金分流和地方投资动力有所不足,上半年山东水泥需求下跌了20%左右。虽然水泥价格一直在上涨,但以上因素引发了市场对未来需求不足的猜想,出现了市场短期对水泥板块预期下落杀估值的情况。

  其次是时机方面。三季报披露窗口是机构调仓时间点,在涨幅较大且业绩不够明朗的情况下,部分机构主动权益基金有短暂调仓,保净值的动机。

  水泥很难普涨把握优质龙头

  水泥投资已经进入下半场,普涨很难,机会在区域龙头上,这里面有“分歧”才有预期差。A股适合价值投资的一个重要原因是市场的“非理性”,短期因素能带来巨大的价格波动,这往往也是好公司给出好价格的时间点。笔者认为水泥股下行空间不大,接下来从周期、比价、增长点三个方面进行分析。

  第一,龙头水泥公司已经是弱周期。这是投资水泥12年来经历的第四轮周期,上一轮景气周期是2015年1季度至2018年三季度(历时3年半时间),再上一轮景气周期是2013年1季度到2014年3季度(历时1年半时间),可以看到一次比一次时间长,为什么?

  因为这一次水泥的超级周期是2017年开始的,这一年供给侧改革加入了水泥行业,导致2017年出现了需求和供给双重边际超预期,环保约束极大地限制了供给端,市场开始向头部企业集中,笔者在财报利润表中的“毛利率连续提升”这个指标上嗅到了这个行业拐点。

  第二,全球比价,估值下行空间有限。弱周期公司一般用市盈率估值,海螺水泥目前的市盈率为8.8倍,公司历史平均市盈率为17.5倍,而最高估值到达78倍,今年最悲观时期的估值为7.7倍。全球比价,世界水泥巨头拉法基豪瑞集团市盈率在15倍左右。另外从水泥单价看,美国水泥100美元起,在中国经过1年涨价后也才60~70美元/吨,远低于发达国家的价格。未来提升估值,一方面靠业绩新增长点,建材行业扩展品类、海外市场、骨料业务,一方面在A股市场整体偏暖情绪下,四季度“顺周期”行业有望估值提升。

  第三,垄断集中,区域增长有新看点。2019年,海螺水泥国内营收仅1千亿元,在全行业占比约10%,集中度可以进一步提升,其次是骨料业务占比低,但骨料市场增长空间是水泥市场空间的两倍。此外区域市场开始逐步进入龙头垄断的局面,华东市场份额前五的企业CR5值(前五名市场集中度)超53%,而浙江、安徽、江西市场CR5值均在 80%左右。

  需求端,今年城投净融资以及专项债券规模都再创新高,从近期开始申报2021年的债券资金需求看,基建行业总体回暖是非常确定的,只是短期疫情打乱了时间节奏。

  水泥价格已经可以很好地反映当期供需,因为它无长期库存、不受国际定价影响也没有金融投资属性。此外它还是一个季节性很强的品种,那么,接下来我们要重点跟踪两件事。第一是关注基建投资增速,笔者建议关注受益长三角一体化的华东区域水泥龙头公司,以及受益珠三角大湾区的华南区域水泥;第二,关注天气情况,水泥四季度容易出现价格高点,因为冬季低温以及春季休假的影响,之前4年水泥价格高点出现时间点:2019年12月13日,2018年12月7日,2018年1月5日,2016年12月9日。

  最后,笔者想强调的是,去投资那些胜负已分的行业,在中国比如家电、手机、水泥、快递等行业都在陆续走向垄断。我们看到巴菲特是在苹果股价涨了9年,涨幅高达1062%才下手,但不妨碍之后苹果股价又涨了340%,巴菲特看到苹果出现了“垄断型利润”后才进场。

  中国经济进入中低速增长后,大量行业总量不增长但行业在走向集中,这会诞生大量的投资机会,做投资确定性比高增长更重要,很多人寻找的是改变世界的公司,但寻找不被世界改变的公司也同样迷人。

(文章来源:证券市场红周刊)

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